片仔癀(600436):药中茅台 未来成长值得期待

2020-09-15 19:55来源:东方财富证券

  投资要点

      “绝密配方+天然原料+强大品牌”三大稀缺要素铸就强大护城河。片仔癀是国内仅有的2 个中药一级保护品种之一,也是唯一配方和工艺被列入国家“双绝密”的稀缺品种,受到实质的长期保护。其核心原料天然麝香受国家管制,10 年内供不应求的局面不变,公司通过自建养麝基地+扩充麝香库存保障原料稳定供应,足以支撑未来放量需求。

      片仔癀具有500 年悠久历史,品牌价值极其深厚,连续5 年蝉联“肝胆用药第一品牌”,常年高居“中华老字号”品牌第二位。

      片仔癀系列需求强劲,渗透率提升空间巨大。1)肝病用药需求:我国是肝病大国,非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)患者存量多、增长快,是未来肝病用药需求主力。片仔癀在此领域具备疗效和竞争优势,未来可稳步提升用药份额。2)保健需求:片仔癀用于解酒、护肝等保健用途,主要定位高净值人士,未来随消费升级、健康意识增强,保健需求有望加速释放。3)送礼需求:高净值人士送健康礼品已愈发普遍,片仔癀产品价格高端、标准化程度高,符合高净值人群送礼标准,送礼需求值得期待。我们分别测算肝病用药、保健、送礼三大需求全国渗透率为0.28%、1.69%和0.036%,未来有较大提升空间。

      “一核”成长性比肩茅台,未来量价齐升可期。2019 年片仔癀系列营业收入21.81 亿元,占医药工业板块比重96%以上,近10 年复合增速达21.43%。量价齐升仍是片仔癀未来增长逻辑:1)从价升逻辑看,成本上涨是催化提价的被动因素,近年来提价力度尚未消化天然麝香、牛黄等原料价格涨幅,未来2 年出厂价仍有10%-20%上提空间;高渠道利润是驱动提价的主动因素,片仔癀渠道利润率常年维持在40%以上,为出厂价上提留足了充分空间。2)从量增逻辑看,消费升级趋势下片仔癀高净值客户数量将不断增加,肝病用药、保健、送礼三大强劲需求有望共同发力、推高销量;公司体验馆战略持续推进,截止2020H1 遍布全国的体验馆数量已达257 家,体验馆渠道的稳步扩张将不断强化品牌效应、提高客户购买欲,带动终端销量持续增长。

      “两翼”业务迎风而起,有望成重要增长引擎。日化、化妆品业务延续高增,2012-2019 年公司日化、化妆品营业收入CAGR 达34.68%,远快于同期公司整体收入增速的25.44%;相应占比从6.75%增长至11.10%。我们看好高毛利的日化、化妆品业务成为公司业绩新增长点:

      1)牙膏业务自2019 年步入收获期,凭借功效和价格定位差异化,片仔癀牙膏有望云南白药牙膏成功先例跻身潜力大品种,享受高端牙膏市场扩容红利。2)国内药妆市场发展迅猛,片仔癀药妆疗效明确、产品线丰富,未来有望从药妆市场加速突围。3)凭借体验馆渠道宣传推广,日化、化妆品品牌效应逐步强化,未来有望持续放量。

       公司是极其稀缺的中药品牌,配方+原料+品牌的三重优势造就强大护城河。我们持续看好其未来成长确定性:片仔癀系列需求有稳定支撑,成本端催化下提价有充足动因,未来有望迎来量价齐升;在一核两翼及体验馆战略持续推进下,高毛利的日化、化妆品业务延续高增,有望成为新的增长引擎。预计2020-2022 年公司分别实现营收66.73/81.35/99.04 亿元,同比+16.61%/21.92%/21.74%,实现归母净利润16.33/20.56/25.98 亿元,同比+18.82%/25.92%/26.36%,EPS 为2.71/3.41/4.31 元,对应PE 为96.81/76.88/60.85 倍。首次覆盖,给予公司“增持”评级。

      【风险提示】

      片仔癀系列提价或影响终端销量;

      宏观环境变化致终端动销低于预期;

      体验馆渠道拓展低于预期;

      日化、化妆品业务增长低于预期;

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