中国国航(601111):多重负面铸就业绩低点 看好载旗航空业绩回升可期

2020-09-15 19:55来源:海通证券

  疫情冲击、叠加巨额投资损失及大额汇兑损失,上半年国航录得亏损人民币94.41 亿。中国国航上半年营收同比下滑54.6%至人民币296.46 亿,总成本同比下滑33.8%至人民币417.0 亿,录得亏损94.41 亿;毛利率、净利率分别由去年同期的15.9%/4.8%各下滑31.5/36.7 个百分点至-15.5%/-31.8%。

      一方面:a)受益于货运收益水平上升,上半年公司货运收入同比增长48.1%;b)因油价大幅下跌、油耗减少,航油成本同比下滑61.3%,利好业绩表现。

      但另一方面:c)因国泰航空、山东航空等录得巨额亏损,上半年投资损失28.71 亿(去年同期为投资收益2.92 亿);d)上半年人民币兑美元贬值1.6%带来汇兑损失10.19 亿(去年同期贬值0.2%带来汇兑损失1.19 亿)。

      收入端:客座率大幅下挫但客公里收益基本持平。受疫情冲击,上半年中国国航总供给、需求同比各削减53.7%/61.5%,总客座率大幅下挫13.5 个百分点至67.5%,但总客公里收益仅同比下滑0.48%,因国际航班供不应求,国际线及地区线客公里收益同比大幅上涨50.2%/25.0%,部分抵消国内线同比下滑17.2%的负面影响。上半年总客运收入同比下滑61.7%,但受益于货运收益水平同比上升136.8%,货运收入表现亮眼,同比增长48.1%。

      成本端:油耗成本大幅下降但单位ATK 扣油成本同比上涨35.6%。一方面油价下跌,上半年布伦特原油期货结算价格(考虑错期)同比下滑27.4%,令航空煤油出厂均价同比下滑约30%,另一方面疫情令航班量大幅削减,油耗下降,上半油耗成本同比下滑61.3%。但因公司机队规模相对稳定(上半年共净增2 架飞机),机队折旧及维护费用、部分人工成本相对刚性,单位ATK扣油成本同比上涨35.6%。

      上半年,国泰航空亏损、人民币贬值1.6%等拖累公司业绩表现;但下半年外围油价、汇率走势利好业绩改善。上半年,子公司国泰航空净亏损99 亿港币等带来大额投资损失。我们分析下半年受制于海外疫情依旧严峻,国泰航空经营压力依旧,将继续拖累国航业绩表现。三季度以来,人民币持续走强,油价维持低位,截止8 月28 日人民币兑美元升值2.7%,布伦特原油均价同比下跌29%。我们认为下半年油价和外汇走势利好行业,利于提振市场信心。

      盈利预测与投资建议。我们维持2020E/21E/22E EPS 分别为-0.65/0.21/0.61元/股,BPS 分别为5.79/6.00/6.62 元每股,维持此前合理价值区间8.69-9.26元,对应1.5-1.6x 2020PB。我们分析一方面国内线近期航司大范围推行促销折扣套票活动,以量换价有望带动大众出行持续复苏,另一方面国际线“五个一”政策逐步放松,中国国航业绩回升可期,维持“优于大市”评级。

      风险提示:汇率、油价波动、疫情二次爆发等。

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