保利地产(600048):遇百舸千帆争流 见和者筑善同行

2020-09-15 19:55来源:华安证券

主要观点:

    权益比修复、强化控成本,成长重“量”且重“质”

    (1)公司销售、业绩表现:2019 年实现签约金额4618 亿元、同比增长14.1%;签约面积3123 万平方米、同比增长12.9%。2016-2019 年销售金额复合增速达30%。截至2020H1 末,公司预收账款及合同负债约3446亿元,覆盖近一年房地产业务结算收入1.54 倍。2019 年实现营业收入2359.3 亿元、归母净利润279.6 亿元,同比分别增长21.3%、47.9%;同期毛利率约35.0%、净利率达15.9%。

    (2)公司成长的“量”(a)拿地力度:2017 年起,公司加大综合运用招拍挂、旧城改造、合作开发、并购整合等多元化土地拓展力度,当年新增土储建面/销售面积达202%。2018、2019 年增速虽有下滑,但绝对量依然维持在较高水平。2020H1 在疫情的影响下,公司在土地市场偏冷的一季度逆势拿地,待二季度土地市场回暖后转为谨慎,张弛有度的土储获取节奏带动上半年新增土储建面984 万平方米,同比增长19%;对应拓展成本820 亿元,同比增长54%。(b)土储规模:截至2020H1 末,公司待开发面积6727 万平方米,可售资源对应货值约1.5 万亿,可满足公司未来2-3 年的发展需要。

    (3)公司成长的“质”:(a)2018、2019 年地价售价比较2017 年分别下降2.1 和5.1 个百分点,利润水平具备支撑;(b)短期,随着合作项目增多并陆续进入结转期,公司投资收益大幅增加;(c)2019、2020H1新增项目土储权益比(按建面)恢复至71.5%、73.0%,较2018 年分别提升3.8、5.3 个百分点。权益修复有助于缓解少数股东损益对归母净利润的负向拉拽。综上,在行业盈利水平步入下行阶段的预期越发浓重后,公司盈利能力有望维持在较优水平。

    管理高效、融资畅通、激励到位、多元拓展,四维优势贯穿经营全过程公司凭借在发展过程中形成的竞争优势,在行业上升期稳扎稳打,在行业增速放缓后依然实现稳步增长:

    1、高效管控、提效降本:公司管理层经验丰富、“总部-大区-平台”的三级管理模式,具备较高的管控能力和开发效率。2019、2020H1 销售管理费用率(销售金额口径)仅为2.36%、1.66%,管理红利持续释放;2、融资优势凸显,杠杆水平具备提升空间:公司凭借央企背景及行业龙头的双重效应,净负债率及融资成本均处于行业较优水平。截至2020H1末,公司净负债率约72%,综合融资成本降至4.84%;3、多维激励及培养体系的构建:公司形成以薪酬体系、股权激励、跟投计划为主体的多层次激励机制,通过“和你成长”人力资源培育计划,搭建完整培养系统;

    4、多元拓展,协同主业发展:公司业务“以不动产投资开发为主,以综合服务与不动产金融为翼”。夯实主业的同时,保利物业成功赴港上市,为协同发展精进赋能。

    投资建议

    公司坚持“中心城市+城市群”深耕战略,土储资源充裕且布局合理。凭借央企背景及行业龙头的双重效应,净负债率及融资成本均处于行业较优水平。在行业增速放缓的大背景下,2018、2019 年公司实现销售、业绩稳步增长。2020 上半年,在疫情冲击下公司拿地逆势积极且权益比逐步修复,未来规模提升可期。夯实主业的同时,“两翼”业务取得长足发展,保利物业成功上市,为协同发展精进赋能。根据NAV 估算(2019 年末主要项目),公司RNAV 约20.6 元,较当前股价折让20%。预计公司2020-2022 年EPS为2.67、3.17、3.65 元/股,对应当前股价PE 分别为6.2、5.2、4.5 倍。首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示

    销售不达预期、调控政策超预期收紧、融资成本上行、利润率下行、新增项目权益比降低等。

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