顺鑫农业(000860):短中长逻辑清晰 牛栏山享受全方位升级

2021-01-05 16:58来源:国信证券

  光瓶酒为行业大风口,牛栏山当前独占鳌头

      自饮消费意识觉醒叠加盒装酒向上升级,光瓶酒逐步替代低端同价位盒装酒份额。预计2020 年光瓶酒出厂规模约700 亿元,终端销售规模约1200 亿元。

      光瓶酒当前竞争格局较为分散,CR3 仅为25%,牛栏山白酒销售规模超百亿稳居龙头位置,剩余份额主要被低端地产酒占据,行业集中度正持续提升。

      “优秀管理层+专注光瓶酒+高性价比+高渠道利润”为核心竞争力公司管理层年富力强,战略执行力较好,将公司白酒收入从02 年不到2 亿逐步发展到当前过百亿。牛栏山为唯一专注光瓶酒的上市公司,依靠在同价位带较高的性价比持续挤压竞品份额,同时高渠道利润深度绑定经销商以实现全国范围的快速扩张,19 年在全国过亿规模省份达25 个左右,全国化初步完成。

      短期逻辑:“动销边际改善+提价”助力业绩逐步向好公司省外以中低端产品为主,销售情况较好规模增速快,北京则主要为中高端产品销售,北京地区销售的波动对公司业绩影响较大。20 年受疫情影响北京地区白酒销售规模预计同比下滑15%-20%,直接拖累公司收入利润,假设21年销售正常恢复,北京中高端酒恢复之下白酒产品结构将明显改善,同时叠加提价效应以及五五规划第一年开门红等因素,公司明年业绩有望大幅改善。

      中长期逻辑:“集中度提升+全方位结构升级”持续贡献业绩增长牛栏山当前成功卡位15 元(白牛二)--25 元(精制)--40 元(珍品)--58 元(牛大)--70 元(土豪金)--128 元(马尔斯绿)--198 元(40 年)等多个价格带,是最专注做光瓶酒的上市公司。白牛二为公司基本盘,其他升级产品为增量空间,当前基本盘在全国化的扩张仍有较大空间,升级产品低基数高毛利,公司已大力培育2-3 年,部分地区已逐步出现成效。我们认为在基本盘稳定的情况下,升级产品依靠比同档次竞品更好的品牌、品质和渠道利润,将持续放量并带动公司收入利润稳步上行。

      维持“推荐”评级

      考虑提价效应以及结构改善, 我们上调2020-2022 年每股收益至0.92/1.49/1.89 元,利润增速分别为-15.8%/62.6%/26.7%,维持“买入”评级。

      风险提示:全国化扩张不及预期,产品结构升级不及预期

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