中远海控(601919)投资价值分析报告:行业步入有序竞争 短期价涨凸显业绩高弹性

2021-01-05 16:58来源:中信证券

长达十年下行周期后,集运行业集中度提升明显、龙头主动战略转型,行业格局由无序的运力份额竞争转向有序竞争。疫情下,集运行业供需错配导致运价大幅攀升,预计2021Q1 运价有望继续上涨,集运公司业绩的运价弹性极大,中远海控单季业绩或创历史新高,同时考虑到未来3 年行业供给低增,行业自律性增强,公司业绩周期波动性下降。

    十年行业下行周期,格局明显改善。2008 年后集运长时间的低谷期驱动行业格局改善以及有序竞争:2014~2018 年的兼并整合潮后,集运行业CR8 从此前的60%提升至目前的82%。考虑到行业集中度大幅提升、集运公司疲于多年业绩亏损、龙头战略转型的示范效应、集运公司不再对未来需求盲目乐观,更重要的是集运公司经历了疫情协作控船的“甜头”后,未来大量造船来竞争运力份额的情况或再难出现,集运行业这次或许真的不一样。

    疫情冲击下,集运行业供需错配,运价大幅上涨。2020H1 虽然有疫情扰动,但是集运头部企业默契管控运力,推动CCFI 运价指数逆势上涨7%。2020H2 疫情影响下,集运行业出现供需错配,推动运价同比上涨30%:1)时间维度供需错配,欧美财政救助计划叠加上半年消费萎缩,零售需求集中在下半年释放,而集运运力供给较为刚性;2)航向供需错配,欧美需求向好而疫情压制国内经济生产活动,进口表现较好但出口萎缩,叠加疫情影响集装箱操作效率,导致集装箱被堆积在欧美港口,而中国出口港口一箱难求,运力得不到有效利用。

    短期看,供需矛盾在2021Q1 或仍难得到缓和,高运价可持续。考虑到1)10月美国零售库存仍处历史低位,后续补库存需求韧性强;2)美国新一轮9000 亿美元财政救助计划落地,美国零售需求或再度释放而增加进口集运需求;3)欧美二次疫情爆发,进口替代效应继续,同时港口物流处理效率依然低下,集装箱欧美港口过剩而中国港口缺少的问题仍无法得到解决;4)近期横盘3 个月的美线SCFI 运价再度突破上涨,显示供需持续紧张;我们认为近期不断创新高的集运价格可能在2021Q1 维持历史高位或再度上涨。

    中期看,历史低位的运力订单比例决定未来2 年供给低增,长期格局优化有望系统性抬高运价中枢。经过近十年运力消化,集运行业在手运力订单占比下降至8.5%,由于集运船舶制造周期在2~3 年,因此在手订单比例基本决定了未来2~3年的行业供给增速——据Alphaliner,2021/22 年行业运力预计同增3.9%/1.1%,供需格局不断改善。虽然本次疫情下的极端运价终会回落,但是由于格局优化推动行业竞争更加自律,料回落后的运价水平仍明显高出前几年。

    风险因素:1)贸易摩擦、全球经济放缓等因素导致集装箱吞吐量增长放缓;2)行业竞争加剧,运力供给过剩,价格大幅下跌;3)人工、燃油等成本攀升明显。

    投资建议:短期欧美疫情再度爆发,行业供需错配继续支撑运价坚挺,2021Q1中远海控业绩或创历史新高(中远海控业绩运价弹性高,若所有航线上涨100 美元/TEU,对应2019 年涨幅为12%,公司净利润将增厚100+亿净利)。中期看,格局优化推动行业有序竞争,未来3 年运力供给放缓,预计公司将摆脱过去10年业绩低谷,实现较好业绩。预计公司2020/21/22 年归母净利为99 亿/204 亿/110 亿元,对应PE 为14/7/13 倍PE,2021Q1 运价仍是公司市值表现的重要催化剂,首次覆盖给予“增持”评级。

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