鸿路钢构(002541):构建单厂盈利模型 解析公司核心优势

2021-01-13 16:17来源:国盛证券

单厂模型分析结论:高ROA、ROE 的好生意。公司钢结构制造加工产能的基本构成单位为结构相似的生产线,以单条产线作为小单厂,构建鸿路钢构单厂分析模型,可以发现:在不考虑政府补贴的情况下,以公司当前约80%的实际产能利用率计算(由于当前产能快速扩张,总体产能利用率处于较低水平),单厂ROA/ROE 分别为5.6%/14.0%;若考虑基地建设每平米政府补贴450 元,则对应单厂ROA/ROE 分别为7.0%/17.5%。进一步地,通过敏感性测算可以发现工厂产能利用率提升可对ROA/ROE 贡献较大弹性,在有政府补贴、产能利用率提升至100%情况下,单厂ROA/ROE 可提升至11.1%/27.8%,盈利能力优异。

    核心优势:遥遥领先的制造加工规模,可快速复制产能的精细化管理体系。

    钢结构制造加工企业一般有10 万吨级和100 万吨级两个规模门槛,分别对应是否具备规模化扩张的管理能力、是否具备规模集采能力,公司2020 年钢结构产量达251 万吨,早已突破上述门槛。在目前价格体系下,中小型钢构加工企业吨净利约100-150 元,扩产意愿和能力均相对较低,鸿路钢构在投资规模、管控半径、盈利能力等方面均与中小钢构加工企业拉开明显差距。

    而对于大型钢构企业而言,公司是国内前十大钢结构企业中产量最大且唯一聚焦钢结构制加工的建材企业,实行集中式扁平化管理,精细化管理能力强、产线生产饱和度高、产能调配效率高,生产制造成本优势明显。

    成长驱动力:产能扩张、产能利用率提升空间大,提价可显著带动盈利弹性。

    自2016 年底开始,公司持续竞拍工业土地扩张产能,至今已累计公告获取448 万平米用于建设钢结构生产基地,对应潜在建设产能约380 万吨。根据公司公告的成熟产线经营情况,我们预计2016 年后新增产能的利用率未来均有望爬坡至140%,对应潜在年产量约532 万吨,加上2016 年前成熟产能对应的年产量70 万吨,则公司潜在年产能可达600 万吨。另一方面,目前公司持续夯实钢构生产龙头地位,具有较强规模化、稳定供给能力,未来有望逐步掌握行业议价权,如若未来大型钢结构制造加工领域出现供需缺口,假设公司售价提升5%,则对应政府补贴下吨净利可达387 元,有望对业绩贡献较大弹性。此外,公司通过完善半成品制造能力,可持续减少外协或外购半成品,夯实成本优势,进一步提升盈利能力。

    投资建议:公司规模优势显著,产能持续扩张与释放下增长动力充足,且公司虽为建材企业,但下游主要为基建、制造业、商业地产,业务受地产“三道红线”影响较小,而目前估值却显著低于其他优质建材龙头,公司具备明显估值优势。预测2020-2022 年公司归母净利分别为7.5/10.0/13.1 亿元,EPS 分别为1.43/1.92/2.50 元(2019-2021 年CAGR 为33%),当前股价对应PE 分别为33/25/19 倍,维持“买入”评级。

    风险提示:产能建设及产能利用率不及预期风险,钢材价格波动风险,竞争加剧风险等。

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